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　　从汇金公司再次出手增持四大行股份，再到央企领衔数波回购增持潮，市场如今对于“平准基金”的议论再次升温，券商的相关研报也渐次增多。

　　国金证券公号10月16日发布《东风何在？呼吁平准基金加快落地》，首席策略分析师张弛团队呼吁“平准基金”加快成立，为市场注入增量流动性，促使A股回归更为理性的基本面逻辑；国信证券经济研究所金融团队则于10月20日发布的研报中提到，平准基金是股市困境时期扭困的重要工具，往往在核心指数持续下跌达35%时启动。

　　不仅仅上述国金证券、国信证券，东吴证券、中信证券均发布了与平准基金有关的研报，观察国内外平准基金的实际案例，并对合理性进行探讨。从海外和历史的经验看，平准基金对于提振股市信心、推动股市发挥经济“晴雨表”的作用。

　　平准基金的适合规模应该是多少？中信证券研究分析称，结合市场实践，平准基金的规模多在总市值的3%-6%之间。记者按此推算，截至2023年6月30日收盘，A股市场总市值达到93.42万亿元。如果真的设立平准基金，规模预计在2.8-5.6万亿。

　　显然平准基金并非“万能药”。东吴证券宏观团队称，平准基金依旧只是过渡手段，务必速战速决，甚至不惜规模，一旦战线拉长，政策效果和信誉都会大打折扣。

　　中信证券研究提到，在经济增速筑底期和复苏期推出的平准基金效果往往较好，而在经济增速下行期推出的平准基金效果相对一般。

　　基于上述，卖方也在建言献策。国信证券经济研究所金融团队认为，当前买入宽基ETF优于选择个股，同时恢复市场正常融资功能，如逐步恢复IPO节奏，估值修复后恢复正常套保和减持，实现交易与融资活跃。国信团队还建议，可以参考2015年救市经验，探讨各券商和证金公司出资买入的股票委托给专业机构管理，引导市场预期后，允许其择机卖出。

　　卖方再次深度关注“平准基金”

　　2023三季度以来国内经济已经逐步显现出筑底迹象，且复苏动力亦在逐步增强，为何A股表现仍旧彷徨不前？国金证券首席策略分析师张弛认为，回顾历史上，“政策底”-“估值底”-“盈利底”到最终“市场底”的确认，往往对应两个核心要素：

　　一是“宽货币”到“宽信用”必然是传导通畅，将有利于释放增量流动性，对“估值回升”形成支撑；

　　二是国内经济筑底回升，往往伴随着房地产投资明显回暖。

　　本轮A股“市场底”虽现，但未见明显反弹。张弛称，一方面，就估值而言，“估值底”已现，但估值扩张动力则趋于下降；另一方面，就房地产而言，年初至今其风险趋势性扩大，成为国内经济复苏随时可能被“打断”的隐患。

　　展望后市，张弛谈到，9月居民中长期信贷改善将有利于抑制房地产风险加剧，缓解投资者对国内经济潜在风险的担忧，进而强化基本面复苏的可持续性逻辑；然而“M1%-短融%”未见明显改善，意味着估值扩张动力依然不足。因此，呼吁“平准基金”加快成立，为市场注入增量流动性，促使A股市场表现回归更为理性的基本面逻辑。

　　复盘海外平准基金实践

　　从实践来看，日本、韩国、中国香港、中国台湾运用股市平准基金较多，而在欧美等更为成熟的资本市场则较多表现为一揽子救市手段的“类平准基金”。平准基金的效果与平准基金规模、推出时机以及配套政策有关。

　　根据东吴证券宏观团队分析，日本股市的干预基金特点相对鲜明：其设立时间较早、下场救市次数也较多，且存在央行直接注资举措。早在上世纪40年代，日本政府就有指导银行与机构投资者一定程度购入股票平缓股价下挫，自此往后日本又有三个时期启动平准基金或更直接的方法救市：

　　①1963年，以出口为导向的日本经济受到美国境内筹资加税政策的影响，大量日本投资信托基金解约冲击日本股市，1963年末日经225指数自年内高点下跌26%。日本政府在此背景下召集银行与券商商议救市对策，并于1964年1月设立日本共同证券基金，由14家银行与4家证券公司出资，向股市投入1900亿日元救市，主要买入超跌的指数成分股。1965年1月，政府再次追加3200亿日元买入成分股以外的股票以稳定局面。两番入场后，日经225终于在1965年三季度止跌回升。

　　②1995年，股市泡沫破灭逐渐企稳后日本经济再度转弱，叠加地震灾害冲击，日经225指数上半年蒸发近4000点。1995年6月日本政府组织银行业成立股市安定基金，投入资金约2万亿日元，刺激之后日经225指数年内基本抹平跌幅。

　　③2010年，面对更严峻的全球金融危机冲击，日本政府采取了更直接的措施-央行通过信托下场购买ETF、股票，当年规模达1万亿日元，迅速增强了股市流动性，2012年黑田东彦上任行长后央行直接入市力度加大，疫情爆发后日央行购买量也来到了历史高位—2020年4月仅一月就购入近1.5万亿日元ETF。随着日央行长期的干预，日股也在2012年走出底部调整后中枢持续上行。

　　此外，韩国平准基金设立后曾多次抑制股市的剧烈下跌，应对相对迅速，救市资金入市后生效也相对较快：

　　①1989-1990年韩国股市泡沫破裂，韩国政府1990年5月设立股市稳定基金，由券商、银行及保险公司共出4万亿韩元，并于9月再度投入约2.6万亿韩元。

　　②2003年，韩国信用卡危机引发的蝴蝶效应波及到股市，韩国证券业部门设立4000亿韩元规模的投资基金予以应对。

　　③2008年金融危机爆发，韩国综合指数（KOSPI）半年内蒸发近一半股指，韩国迅速设立平准基金按月向股市注入流动性，股市也随之触底反弹。

　　④2022年新冠疫情叠加美联储加息，韩国股市持续走低，截至9月防控放开时KOSPI指数年内已累计下跌25%，韩国金融部门10月出台了一揽子救市对策，包括购买公司债券和商业票据，并重启股票市场稳定基金，韩国股市于当月企稳。

　　基于上述实践，中信证券程强总结出三点特征。（1）大规模平准基金常在应对危机和恶意做空时推出，小规模平准基金运用得当也能取得较好效果。（2）在经济增速筑底期和复苏期推出的平准基金效果往往较好。（3）平准基金的推出如果搭配一揽子货币财政政策，则有助于促进经济现实和市场预期的良性循环，达成更好的效果。

　　平准基金的设立需注意哪些？

　　国信证券经济研究所金融团队为，短期内，平准基金的入市效果主要取决于资金规模和当时市场估值水平，长期不改变市场运行节奏。其中，平准基金的设立有其合理性，但应避免投资过程中的潜在道德风险。

　　上述团队指出，结合海外尤其是美国、日本、中国香港地区经验，需要审慎设计平准基金的募资、入市与退出机制，比如为规避救市潜在的道德风险。

　　东吴证券宏观团队也提到，结合中国以及海外实践，动用“平准基金”，有三个方面的注意事项：第一，相较于常态化的“平准基金”，相机抉择式的资金干预效果会更好，反面教材是金融危机后的日本和中国台湾（2000年之后）；第二，“平准基金”入市需要“门槛”和“择时”，股票跌幅大、市场陷入非理性的资金外流恶性循环、其他常规政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要条件。